domingo, 24 de março de 2013

Uma proposta para as Eurobonds

No post anterior sublinhou-se a importância da adopção de eurobonds no quadro do funcionamento da área do euro. O exercício que se faz de seguida consiste em elaborar um enquadramento funcional que indique a forna como o sistema de eurobonds irá funcionar.

Propondo um sistema...














O sistema acima descrito é aquele que me parece mais adequado para a área do euro.

Como funciona?

Basicamente, o sistema acima representado consiste no seguinte: os países individualmente deixam de ir directamente aos mercados. O agente que lida directamente com os mercados é o EMU Fund, ou seja, um fundo da área do euro, que irá ao mercado buscar todo o financiamento necessário para todos os Estados, ou seja, este gere toda a dívida da área do Euro. Os Estados-Membros, agentes que necessitam constantemente de liquidez irão buscá-lo ao EMU Fund.

A pergunta que se deve fazer de seguida é: todos os países pagarão a mesma taxa de juro?

Sendo o EMU Fund, o único agente da área do euro que vai buscar financiamento ao mercado para todos os estados-membros, teoricamente o custo desses empréstimos deverá ser sempre o mesmo independentemente dos Estados (pois, só existirá taxas de juro de mercado para esse fundo, os países individualmente deixam de ir aos mercados). Contudo, os Estados Membros deverão financiar-se junto do EMU Fund e pagar-lhe taxas de juro diferentes em função de diversos critérios, que veremos quais poderão ser.

Porque deverão pagar ao EMU Fund taxas de juro diferentes?

Haver um mecanismo comum de mutualização da dívida ( ou seja, de partilha total da dívida da área do euro, bem como o financiamento à mesma taxa) implica que alguns países tenham incentivos negativos para aumentar fortemente o seu endividamento para níveis perigosos, o que pode impossibilitar aos seus pagamentos ao EMU Fund e criar um problema neste mecanismo. Assim, deve haver uma diferenciação entre países.

Que indicadores devem ser responsáveis por essa diferenciação?

A regra a seguir deverá ser a seguinte:




A regra acima indicado diz-nos que um determinado Estado-Membro deve pagar uma margem acima (ou abaixo) da que o EMU Fund se financia no mercado, em função do diferencial do seu défice face ao da média da Zona Euro (ou seja O(i)-O(m)), bem como da sua dívida face à da média da Zona Euro (S(i)-S(m)). Assim, por exemplo se a média do défice da Zona Euro for 3% e da dívida 60%, um país com um défice de 4% e dívida de 100% deve pagar uma taxa superior à que o fundo se financia no mercado. Essa taxa deve ser calculado em função de parâmetros definidos para o peso da dívida e do défice nesse cálculo.

De notar que...

Deve-se ter o máximo de cuidado em evitar diferenças excessivas entre a taxa de financiamento do EMU Fund e dos países-membros, sob pena de colocar em causa a sustentabilidade deste mecanismo. Provavelmente, a adopção de limites máximos a isso, deve ser uma preocupação.

Contudo, esta proposta tem um problema...

Por uma questão de sustentabilidade do Fundo, os valores do serviço de dívida(ou seja, dos juros que paga ao mercado) devem ser iguais aos valores dos juros que os Estados Membros pagam ao EMU Fund. A proposta que apresentei não garante de todo isso. Vamos supor que a Alemanha, paga uma taxa inferior à que o fundo vai ao mercado. Tal é desde logo um problema, já que sendo um país de grande dimensão faz com que seja dificil contrabalançar esse peso. 

Soluções para este problema...

Calcular os diferenciais de taxa de juro, partindo do pressuposta de que os valores dos juros que o Fundo paga ao mercado são sensivelmente iguais aos que os Estados Membros pagam ao Fundo. Contudo, tal teria o problema de se estarem a ajustar permanentemente os parâmetros de cálculo da taxa de juro, o que criaria instabilidade no serviço de dívida que não advinha directamente do desempenho dos Membros da área euro, ou seja, do comportamento do défice e da dívida.

Então, que solução deve ser adoptada?

Dada a dimensão de França e Alemanha, estes dois países serão os países referência no cálculo da taxa de juro de mercado do EMU Fund. Assim, a minha proposta consiste em:
  • A Alemanha, França pagam a taxa de juro a que o Fundo vai ao mercado;
  • Todos os países com dívida e défices inferiores aos dois países também pagam a taxa de juro a que o fundo vai ao mercado;
  • Os restantes deverão pagar uma taxa acrescida em função do diferencial dos valores do seu défice e de dívida.
Como se vê, o EMU Fund nestas circunstâncias dará sempre lucro, o que poderá ser utilizado para a promoção de políticas de investimento europeias, que visem a resolução de desequilíbrios estruturais das economias.

Mas será possível haver consenso político?

Relativamente aos países mais frágeis não há dúvida que a sua receptividade a uma medida desta natureza é alta, contudo para outros países já não é bem assim, nomeadamente para a Alemanha.

Contudo, penso que mesmo a Alemanha pode ganhar com isto...
  • Permite uma continuidade reforçada da Área do Euro, fundamental para a competitividade custo da Alemanha (se estivesse com moeda própria, certamente que a sua taxa de câmbio seria bem mais desfavorável);
  • A existência de diferenciais de taxa de juro permite disciplinar de certa forma o comportamento dos países, criando um incentivo para eventuais consolidações orçamentais;
  • O Fundo terá taxas de juro muito atrativas. Dada a dimensão que o mesmo terá, irá competir com a dívida pública americana que goza de taxas de juro enormemente baixas. De facto, os poupadores líquidos mundiais irão olhar com enorme interesse para um Fundo desta dimensão, e irão aplicar parte das suas poupanças no mesmo, o que fará diminuir a sua taxa de juro;
  • Uma vez que os países recorrem ao financiamento através do Fundo, fará com que o poder do mesmo para impôr reformas no interior do países desequilibrados será maior.

4 comentários:

  1. Ricardo,

    Muitos parabéns pela criação do blog. Quanto a este post e a criação de um suposto fundo, entendo que embora o espírito europeu inerente ao mesmo vá de encontro ao que deveria ser o mote da UE, não creio que tal sistema funcionasse por duas razões:

    - Que incentivo poderão ter Alemanha e França em aderir a este sistema quando se podem financiar a custos mais baixos no mercado? Em realidade creio que só a Alemanha porque os fundamentais de França estão longe de ser ideias e o mercado já deu notas disso. Por outro lado, mesmo que a Alemanha decidisse participar no fundo, o que garante o bom rating e consequentes baixos juros do mesmo? Há que recordar uma notícia da S&P onde dizia que não teria qualquer problema em classificar possíveis eurobonds como "lixo".

    - Por último, como também referiste, poderá haver um claro incentivo ao endividamento massivo, porque (i) os mecanismos de ajustamento e prevenção tendem a ser tardios na sua reacção e (ii) na presença de um país prevaricador, se este é um dos "grandes", os mecanismos não funcionam pois são esses mesmos país que os controlam (moral hazard, ver caso do PEC quando o défice de França e Alemanha excederam 3% do PIB). Mas assumindo que tudo isto não passa, como garantir que um país sobre endividado não faz simplesmente default e sai do fundo? Tal acontecimento, dependendo da dimensão do país, poderá ter consequências inimagináveis pela exposição que a ele possam ter os outros países.

    Não obstante, este sistema poderia funcionar. Mas para isso acontecer o controlo teria de ser a priori e não a posteriori, ou seja, através da aprovação a nível europeu dos OE de cada país. De modo similar a politica monetária, igualmente a orçamental deveria ser centralizada. E assim se daria um passo gigante na criação de uma verdadeira federação que actualmente a UE não o é.

    Um abraço,
    Tiago

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  2. Dada a especificidade do assunto, deverias começar a citar em posts como este, a bibliografia que consultaste.
    Eu por exemplo vejo aqui diagramas apresentados por economistas como Paul De Grauwe.

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    1. Obrigado pela dica. Certamente será tida em conta.

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  3. Caro Tiago,

    Antes de mais gostaria de agradecer a sua participação que espero que seja a primeira de muitas.
    Relativamente às suas críticas gostaria de dizer-lhe que na minha opinião a Alemanha e a França poderiam ganhar com isto, por vários razões:

    - A taxa de juro do fundo poderia ser bastante atrativa. Repare no caso dos EUA que tem desequilibrios orçamentais graves (alias pior do que a zona euro) e mesmo assim, consegue financiar-se a taxas de juro muito favoráveis (até mais do que a Alemanha). Repare que como referi no post os grandes poupadores líquidos mundiais (fundos de investimento, países como China, entre outros) necessitam de aplicar as suas poupanças. E quais seriam os activos de eleição? Os de dívida pública já que teoricamente tem menor risco (o caso dos EUA é paradigmático). Se reparar também focando-se no mercado cambial, veja que apesar da crise europeia o euro goza de uma taxa de câmbio favorável face ao dólar.O mercado de activos teria assim como principal enfoque EUA e EMU Fund.

    Quanto ao incentivo massivo, repare que na prática isso aconteceu até 2008 fruto de uma indiferenciação dos mercados sobre dívida alemã e periféricas. O que se fez para suster isso? Intervenção do BCE e criação do mecanismo de estabilização (fundo que se financia no mercado). Ou seja, há já aqui uma certa solidariedade. Dar o passo para os eurobonds seria importante, já que poderia evitar a fuga entre dívidas europeias (o que aconteceu na crise de 2010, com as taxas alemãs a diminuirem, em contraponto com parte das restantes. Contudo, isso também não é benéfico para a economia alemã já que além dos efeitos recessivos sobre a mesma, também representa perdas para os bancos (já que as dívidas periféricas desvalorizaram fortemente).

    Quanto à questão do moral hazard, penso que actualmente viu-se isso. A criação do Fundo até poderia ajudar a contrapor isso, já que a minha proposta preve um mecanismo diferenciador de taxas de juro entre países, o que poderia ajudar. Para além disso, uma vez que os países não se financiam directamente junto dos mercados, poderia haver maiores condicionalismos à cedência de financiamento, que poderia ser dado em função da adopção de reformas.

    - Quanto à questão do default e saída de facto não se pode garantir a 100% isso, da mesma maneira que também não se pode garantir actualmente, mas penso que os países dificilmente terão incentivo a isso, tal como agora. A questão da exposição também já se coloca agora.

    Por fim, considero que de facto a união política seria um ingrediente necessário, contudo a adopção de eurobonds parece-me algo mais realista, pelo menos a curto médio-prazo e um pequeno passo rumo a esse objectivo final.

    Abraço,

    Ricardo

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